上海建工(600170)业绩有保障 盈利能力仍待改善
事件：2008 年10 月9 日，我们组织了机构投资者对上海建工进行联合调研，与公司高管进行了面对面的交流。公司高管简要介绍了公司的情况并回答了投资者的提问。
简要分析。从公司在手订单情况以及2010 年世博会之前相关场馆和配套设施建设必须完成的要求来看，公司2010 年前的业绩比较有保障。但是2010 年后的业绩目前很难预测，我们的判断是会有所减缓。近期出台的关于原材料价格波动条款及工程合同价款调整的指导文件有利于公司规避原材料价格大幅上涨带来的不利影响，对提高盈利能力有利。但是目前来看公司毛利率很难大幅度改善，同时未来有效税率的逐年提高也对公司构成不利影响。
由于所得税率的影响、原投资延安路高架项目清算期的结束、以及参股3％的东方证券的大幅度亏损等因素，预计公司整体的盈利水平比我们2008 年3 月10 日的调研预期有所下降，我们把原来对公司2008－2009 年的预期每股收益0.50 元和0.62 元小幅下调为0.46 元和0.55 元，维持“增持”投资评级。
调研交流会纪要
上海建工高管简要介绍了公司的情况。公司去年主要集中精力在于抓市场，拿订单，今年忙于施工，是任务最忙的一年。
今年上半年新接订单200 多亿，比去年小幅增长，截止中期未完工订单为400 多亿。在手主要大型项目集中在三个方面：
1）世博场馆、展馆等；2）轨道交通；3）重点交通枢纽。这三方面在手订单均要在2010 年前完工。在手主要大的项目包括虹桥枢纽、高铁虹桥站、东西通道以及世博中心工程，这几项总的合同金额超过了200 亿。目前世博会项目及其配套项目的原则是能在2010 年前完工的均要在这之前完工，不能在这之前完工的要拖到世博会结束后才会考虑开工。世博会前公司的订单和任务量比较饱满，业绩比较有保障，但是世博会期间以及世博会结束后公司的业绩很难预测，估计可能项目和订单量有所减少，但是不会明显减少，因为按照上海市的规划，未来城市建设还有很多项目将会上马，比如虹桥枢纽后继工程，地铁建设等。上海建工将以上海作为公司发展的主要市场，同时加大外省市市场的开拓，从今年新接订单的情况来看，外省市订单占到了20%以上，比以往有所增加。
1. 问：公司签订合同的类型及各自比例，公司如何规避原材料涨价的不利影响？
答：公司签订的合同包括三个类型：1）闭口：人工、钢材、混凝土价格在合同中固定，材料和人工用量不定；2）开口：价格根据当时采购价结算。3）半闭口：人工、钢材、混凝土中部分闭口。目前公司开口合同占40%，其它两种类型各占30%左右。闭口合同在签订时会考虑材料人工的涨价因素，同时公司也会利用预付款进行部分套期保值，但是如果材料价格涨幅过大存在亏损的可能，另一方面如果原材料价格大幅下跌会对闭口合同有利，总的来说具有较大的不确定性。
2. 问：上海市出具的对于原材料价格波动条款及工程合同价款调整的指导文件对公司的影响？
答：给予调整的合同仅限于文件发布后尚未结算完毕的合同及新签的合同，对于文件发布前已经完成结算的不再追溯调整。
从谈判的情况来看，外资方谈判比较顺利，而*府项目比较麻烦，因为*府项目每年根据预算进行工程的投资和拨款，一旦有比较大金额的概预算调整，需要重新增加年度*府的预算并需要重新审批，大项目甚至还需要国家发改委的审批，手续比较麻烦，但是最终解决问题不大。
3. 问：建工集团整合和资产注入对公司的影响？
答：集团整合和资产注入有可能实施，但是没有具体的时间表。整合的时间和方式并不掌握在集团手中，权力掌握在国资委手中。到目前为止，公司尚未接到任何关于此的任务和指示。
4. 问：公司优惠税率后期如何调整，营业税改增值税对公司有无影响？
答：目前公司的所得税率会分五年过渡，逐年调高。2008 年为18%，2009 年为20%，2010 年为22%，2011 年为24%，2012 年为25%。
对于建筑企业营业税改增值税问题，因为营业税已经包含在合同金额中，增值税也包含在工程造价里，二者都由业主承担，对公司没有影响。只是在具体操作上会比较麻烦，税务当局也在研究具体的操作措施。
5. 问：公司BT、BOT 业务的发展思路以及沪青平公路事件对公司的影响？
答：BT 投资项目能为公司带来一定稳定的收益，是公司立足施工主业，进行多元化投资的重要的业务。从总体上来讲，上海地区的BT 项目盈利能力一般，但是*府的偿还能力强，风险相对较小。公司未来BT 项目主要会集中在江浙一带，这些地区项目盈利前景较好，同时*府偿还能力相对较强。公司目前在无锡、常州等地都在洽谈一些比较大的项目。关于沪青平公路，公司投入了6300 多万元，占8%的股份。*府方面态度是老股东自救，已同意由建工集团和城建集团共同出资设立一家新的有限责任公司以合理处置沪青平公司相关债务等事项为对价条件，重新获取沪青平高速公路收费经营权。同时建工集团也已向本公司承诺，在其成为沪青平高速公路承接公司的投资人后，将对本公司所持有的沪青平公司的股权依法作适当处置，保证在股权处置中使本公司的投资不受损失。
6. 问：原材料采购的方式以及材料成本构成？
答：采购分两种方式：1）公司某些不擅长的领域会进行整体分包，包括材料的采购也分包出去；2）某些只是分包人工，材料不分包。两种方式的比重根据不同项目而不同。
不同项目材料成本构成区别较大，但总体上来讲，材料成本占总成本的60%，钢材和水泥合计占材料成本的50%，其中钢材成本又占这50%合计成本的60%左右。那么钢材成本占总成本的20%左右，钢材价格的涨跌对总成本有一定的影响，但并非决定性的。因为很重要的原因是公司在进行投标时会对建设期内的原材料价格进行判断，从而给出考虑涨跌幅趋势的材料价格，只有原材料涨价的趋势超过原来的判断时，公司才需要承担这部分的差距损失。
7. 问：公司毛利率有没有改善的可能？
答：公司毛利率随收入规模上升而不断下降，主要原因有几点：一是建筑市场竞争激烈，公司在投标时会向市场价格靠齐，有些项目是最低价中标，使得公司报价不得不降低；二是公司对品牌和质量要求较高，使用的农民工大部分是江浙一带，人工费用较高，主要是为了保证一些重大工程项目质量。同时公司非常注重施工安全，这也会增加费用，总的费用很难降下来；三是公司以前签订的一些闭口合同由于钢材和水泥价格涨幅较大导致亏损。近期上海市*府出具的合同价款调整指导文件对这部分亏损会有部分弥补，对毛利率改善有利，同时从公司角度也会加强施工管理，提高盈利能力。